大鹏证券对奥沃国际的风险投资

国内大券商之一的大鹏证券从１９９５年起就涉足风险投资业，属于国内风险投资业
的先知先觉者。但遗憾的是，大鹏证券开展风险投资并不顺利，它投资的第一个项目
就宣告失败。将此失败案例提出来进行分析，未免不是与当前社会潮流逆向而行。但
笔者认为，寻找出此次投资失败的真正原因，从失败中猛醒，对我国今后风险投资业
的发展有着重要的价值。　
　
大鹏证券开展风险投资所涉足的第一个项目是奥沃国际的伽马刀技术。大鹏证券在奥
沃国际公司注册成立当年就注资１０００万元与奥沃国际联手开发此项目。该项目主
要从事高精尖医疗设备的开发、研制和生产大型放射治疗设备ＯＵＲ——ＸＧＤ型旋
转式伽玛刀（头部伽玛刀）及立体定向伽玛射线全身治疗系统（全身伽玛刀）。　
　
一、开展风险投资的背景：大鹏证券为什么选择奥沃国际　
　
大鹏证券决定注资１０００万帮助奥沃进行项目开发，是因为大鹏证券认为该项目
（公司）具有以下几点投资价值：　
　
1、　技术开发能力及技术的领先性　
　
伽玛刀只是一把虚拟的手术刀，医学上称为“伽玛射线（Ｘ射线）立体定向治疗系
统”。利用医用电子直线加速器发出的Ｘ射线通过精确的定位坐标系统对生物肌体（病
灶）的定向照射而产生破坏作用以此达到摧毁病变组织的治疗目的。作为对传统手术
的一项突破，它实现了不开颅、不流血、无创伤、无痛苦地治疗脑瘤及其他疾病。与
传统手术刀相比，这就是其明显的附加值及技术领先性。　
　
2、　奥沃国际拥有一流的研发能力和人员　
　
伽马刀是一个技术密集型的项目，这一产品涉及众多尖端技术，应具备世界一流的科
研开发能力（Ｒ＆Ｄ），在这方面奥沃具有很强的实力。在开发伽玛刀技术的过程
中，奥沃国际汇聚了许多国内外物理学家、核学家、计算机软件、精密机械、自动控
制、同位素等一流的科学家和工程技术人员，形成了一支高素质、多学科、跨领域的
科研和技术队伍。他们先后与中科院高能所、中国原子能研究所、清华大学、中国科
技大学等７家所院建立了密切的协作关系，参与该项目研制的包括我国核物理、核医
学、放射化学及计算机等领域的３０多位科学家。１９９６年该项目被国家科委确认
为改进级科技攻关项目。同年奥沃公司和国内专家的共同努力下在北京天坛研制成功
了世界第一台旋转式伽玛刀。其研发能力是过硬的。　　
　
3、　产品市场具有很大的发展空间和潜力　
　
我国的人口是美国的４倍，我国的医疗器械虽有万余个品种，但总量仅为美国的１／
１０，我国医疗器械的总体水平比国际水平落后２０年左右，主要医疗器械产品中已
达到当代世界先进水平的不到５％。我国癌症病员大致有３００万，每年新增病员大
致有１６０万，其中包括１３万的头部肿瘤患者（伽玛刀手术一次费用：约３０００
０元／每个病员）。１９９０年，世界上有１３台伽玛刀进入应用。到１９９６年
底，才增加到１１０台。目前我国共拥有３０台，１３台由瑞典进口，另外１７台由
奥沃制造。我国的病员市场巨大，再加上尚未开发的市场，我们当时预计在今后１０
年内，全国需要３００至５００台伽玛刀（２０００万／台）。国际市场的需求会超
过１５００台，产值将突破３００亿美元。　
　
4、　产品具有市场竞争优势及垄断性　
　
在中国，奥沃国际是唯一一家生产该设备的公司。由于奥沃的产品无论是在成本、技
术领先程度及售货服务等方面都优于瑞典的伽马刀，其竞争优势远远大于瑞典，今后
中国也不准备再从瑞典进口伽马刀。所以大鹏证券预计奥沃国际在国内伽马刀市场上
它将继续保持霸主地位，其国际市场前景也相当看好。　
　
当时大鹏证券对其产品进行了充分的调研，更基于以上充足的理由，便下决心对此项
目进行投资。但残酷的事实证明，对奥沃国际的投资是一项失败的风险投资。尽管大
鹏证券当时注入的１０００万“种子资金”，顺利启动了伽玛刀技术的研制及开发。但
其后出现了许多始料未及的困难，最终导致大鹏证券撒了种子却颗粒无收。　
　
二、大鹏证券的风险投资为什么没有取得成功　
　
大鹏证券发现了一个市场潜力巨大的好项目，却没有将它变为一个成功的风险投资案
例。原因何在呢？有客观和主观两个方面的原因需要我们进行深思：　
　
1、客观方面的原因　
　
（１）　行业管制人为地阻碍了产品市场的开发　
　
大鹏证券曾估计到了产品开发推广中遇到的种种困难，却低估了替代产品的顽强抵抗
和行业管理上种种传统行为方式的制约，管理层出于保护现有技术格局和既得利益的
考虑，人为阻碍了伽玛刀这一医疗高新技术在国内的应用，其对奥沃国际和伽玛刀产
品的打击是非常沉重的。　
　
（２）　对风险投资者和风险投资（新兴）企业的保护政策相对滞后　
　
当时国家还没有出台针对有关风险投资的一套系统的政策和法规体系，对新兴创业高
科技企业的优惠政策和保护政策也基本是一片空白，导致大鹏证券在整个投资过程中
也是“摸着石头过河”，缺乏政策引导和整体规划。　
　
（３）　风险资本的出口（退出机制）问题　
　
风险投资与众不同的地方是风险投资既要有其锲入点（项目或企业），又有特定的资
本变现机制作为其“出口”，由此才能形成一个完整的投资循环体系。由于当时国内没
有创业板市场，其他资本退出渠道也不通畅，没有“出口”的问题使大鹏证券没有机会
变现已得到增殖的原始投资，无法获取风险投资在高增长阶段形成的高利润。　
　
（４）　国家融资政策方面存在的缺陷　
　
由于受政策环境和市场环境的严重制约，对于像处于创业阶段的奥沃国际这样具有市
场前景和竞争能力、但暂时又无法取得赢利的创业企业，尤其是民营企业，基本上无
法获得资本市场的资金支持；当奥沃国际这种资本密集型企业进行开拓市场需要大量
资金支持的时候，却无法获得商业银行的金融支持，使资金问题成为长期制约奥沃国
际发展的重要障碍。　
　
2、主观方面的原因　
　
（１）　风险投资经验与能力上的欠缺　
　
１９９５年大鹏证券正处于创业初期，当时的风险投资经验不足、缺乏一支专门从事
创业投资的专业队伍，在管理、人才资源上还不能完全达到风险投资的要求，缺乏全
盘操作风险投资项目与管理风险的能力，无法提供管理、财务、金融等全方位支持。
另外由于缺乏专业的行业及市场分析人员，没有能对企业的经营能力、可信程度以及
其所在市场的前景等诸多问题进行彻底的透视，造成投资的盲目性。　
　
（２）　对股权设计和连续资本运营的疏忽　
　
风险投资资本是通过转让股权获得长期资本增值的典型金融性资本。风险投资的全过
程实际是资金与股权逆向运动的过程，风险投资的每一个主要环节，包括融资、投资
和退资都是一个以权益为地载体的资本运营过程。奥沃国际在股权设计上存在缺陷，
当时奥沃国际的股权主要集中在伽玛刀技术改造发明人身上，由技术发明人担任企业
经营管理的首席执行官，大鹏证券对此缺乏充分的重视。这在很大程度上影响到风险
投资各主体间的相互关系，如主体间的契约安排、内部治理结构和经营绩效评价等。　
　
（３）　没有及时输入管理和监督机制　
　
大鹏当时非常注重对产品市场和项目的调研，却忽视了对管理者的考察，没有及时输
入管理模式和管理人员。风险投资家投入企业的不仅仅是资金，还是提供管理协助
（Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ａｓｓｉｓｔａｎｃｅ）和严格的监管（Ｉｎｔｅｎｓｉｖ
ｅ　Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ），它反映出由所有权引起的监管动力，以及风险资本家控
制能力的高低。奥沃国际的技术开发能力很强，基本上都是一流的科学家，但发明家
不等于企业家，而现代企业所倡导的管理团队应该是由管理、技术、市场、财务、营
运为一体的领导班子，这也正是奥沃国际所欠缺的地方。事实上正是因管理者的决策
失误使奥沃国际的经营状况雪上加霜。　
　
三、从失败中猛醒　
　
大家可能已经发现，大鹏证券在奥沃国际风险投资案例中出现的问题，也是中国风险
投资企业常常遇到、具有相当代表性的问题。因此一个非常现实的问题摆在我们面
前：在现阶段中国的投资银行能否进行风险投资？应该怎样进行风险投资？对此大鹏
证券也经历了一个痛苦的反思和深刻的“换脑”过程。坦率地讲，中国风险投资政策和
市场环境还不十分完备，在业务开展过程中遇到的困难比发达国家要多的多。但从根
本上讲，风险投资成败的关键还在于投资机构能否坚持自身特色和选择正确的投资途
径。我们充分认识到，以传统的融资和投资活动的思维进行风险投资活动，不能保证
风险投资的成功；依赖传统的机械式投资银行业务也不能保证风险投资的成功。我们
必须更新思维，修正坐标。　
　
为此大鹏证券为今后开展风险投资业务总结了四点原则：　
　
１、必须建立项目储备和筛选体系，严格按照科学程序进行项目筛选　
　
风险投资的成功与否在很大程度上取决于对项目的考察、筛选、论证和培育。由于我
国目前的一些高科技企业在世界产业链条中仅处于比较低的位置，要取得丰厚的回报
难度更大，因此选择项目和企业非常关键。这就要求投资银行开展风险投资业务必须
建立自身的项目储备和筛选体系，从项目库和客户群中选择有潜力、有价值的项目进
行严格论证。我们有众多的行业分析专家，有能力把握整体产业格局和发展趋势，我
们要通过严谨的市场分析，对高新技术产业、某种新产品进行深入研究，主要就其市
场潜力、产业前景、生命周期、投资回报期、现金流等方面提供决策参考资料，选择
并确定风险投资项目和企业对象。　
　
２、必须适度介入企业运营，变单纯的融资支持为积极的参与管理　
　
风险投资把资金投向蕴藏着相当大失败危险的高技术及其产品的研究开发区域，因此
在一定程度上风险投资的真实含义是“冒险创新资本运营”，风险投资是一项集投资、
融资、管理、股权运营为一体的金融系统工程，所以风险投资不仅向企业注入资金，
而且还要有帮助建立新企业、制定市场战略、组织、管理所需的技能。因此进行风险
投资必须要有更大的积极性参与到风险企业的运营中去，对风险企业也要进行严格监
管，使风险投资家和风险企业家具有同舟共济的合作基础。　
　
３、必须与合作方建立长期稳定的战略合作伙伴关系　
　
作为一种长期的、流动性低的权益资本，发达国家风险投资平均投资时间一般都达到
５—７年。风险投资只有成为一个完整的循环过程，才能不断壮大，任何一个环节的
堵塞，都会使整个风险投资系统丧失其应有的效率。鉴于我国风险投资选择“出口”的
非灵活性，导致我国一个风险投资循环周期将比其他国家更长，因此在相当长一段时
间内，我国风险投资应当选择已相对成熟、市场前景较为清晰的项目或企业，而且必
须与项目企业保持长期稳定的战略合作伙伴关系，以保证整个风险投资体系的稳定和
可持续性。　
　
４、必须坚持持续性的资本运作，全面提高金融服务水平　
　
在追求资产的流动性中获得高收益是风险投资的独特之处。正是基于这种行为理念，
投资银行凭借其拥有的对公司上市和资产重组的丰富经验，要积极通过持续性的资本
运营实现多渠道投资变现和资产增值。除了将二板市场作为退资“出口”外，目前也还
有次级收购、商业出售、管理层购并（ＭＢＯ）、场外交易等多种途径可供选择。投
资银行还要采取多种金融手段实现完整的灵活的要素市场（技术、人才、股权交易）
的合理组合机制，为风险创业资本提供全方位的金融服务。　
　
大鹏证券在总结中发现，在当初奥沃国际风险投资项目的一些失误现在恰恰是投资银
行本身具备的优势，投资银行是连接资金来源与资金运用的金融中介，风险投资绝对
不能与公司的投资银行业务创新割裂开来，风险投资是投资银行业务基础上的创新和
拓展，大鹏证券要在投资银行业务创新中培养我们自己的风险投资家。　
　
大鹏证券开展风险投资的基本思路是：立足于投资银行现有的行业专家、及在管理与
资本运营上的优势，充分利用投资银行现有资源，以证券市场为依托，以主办投资银
行制度为契机，以投资银行中介业务推动风险投资，以风险投资带动投资银行业务创
新。